正反馈交易、投资者情绪与股市异象文献综述

1. 文献综述（或调研报告）：

反馈交易是噪声交易的一种重要方式。Fisher Black首次提出噪声交易的概念，假设资产价格反映了信息充分的投资者，并认为是噪声交易使得市场更具流动性和波动性。Thaler（1999）认为资产价格是是被噪音和非理性交易影响的。挑战了过去对于代表性群体，也就是代表性经济人的假设，认为基于最大效用理论和理性预期的假设是不成立的。理性世界，价格只在信息出现的时候才产生变化，Robert Shiller（1981）认为现实中的价格波动，远超内在价值的变动幅度。Robert Shiller（1984，1989，1990） 认为资产价格的波动不能通过基础资产、盈余和分红解释。收益是无法预测的。类似的，DeLong（1990a）提出DSSW模型，认为噪音交易者使资产价格偏离基础价格。这些都为金融异象提供了研究思路，包括价值过度波动、股票收益反转、封闭式共同基金折价问题以及股权溢价之谜，DeLong（1990a）还进一步构建了正反馈交易者的三期模型，详细解释了理性交易者“骑乘泡沫”的动机。之后，Shleiferamp;Vishny(1997)进一步指出，流动性风险意味着大多数理性套利者都是短视的。Sentanat 和Wadhwani（1992）提供了正相关交易的证据，通过美国股市的指数收益率，他们认为在低波动率的情况下，收益是正自相关的。

我国学者针对反馈交易的理论研究较少。谭中明和李庆尊(2005)研究了正反馈交易与机构投资者交易行为的关系，认为在受诸多限制的情况下，如果证券投资基金能够预期到正反馈交易者的买卖情况，那么它发挥的反而不是稳定市场的作用。机构投资者的工作人员作为消息灵通。人士，在得到利好消息时，预期到正反馈交易者的购买行为，从而使价格更大的偏离基本价值。张晓蓉，唐国兴和徐剑刚(2005)通过构建一个投机泡沫的混合理性模型，将交易者分为信息交易者和正反馈交易者。模型显示，当投资者之间出现行为交互时，资产价格有可能在利好消息下产生泡沫。张屹山和方毅(2007)对我国股市的正反馈交易者和庄家炒作进行了分析，得出的结论是，我国庄家操纵股市的现象源于正反馈交易者在股市中占有相当的比例，羊群效应较为明显。郭乃幸和杨朝军(2011)从流动性的角度建立了两期交易模型，描述了当流动性冲击加大时，市场由于流动性的缺乏导致引发流动性黑洞事件，从而出现大幅下跌。研究表明，投资者越是多样化，市场出现极端流动性黑洞的概率就越小。胡超斌和葛翔宇(2013)针对中国的股市特征，构建了六状态的ＤＳＳＷ模型，讨论了信息交易者利用信息优势，借助正反馈交易者的跟风行为，操纵股价大幅波动，获取超额收益的行为。

关于投资者情绪，并没有一个广泛接受的定义。Lee, Jiangamp;Intro(1991)认为投资者情绪是投资者的期望中非基本面的部分；Bakeramp;Stein(2004)将投资者情绪等同于对资产的错误定价；Brownamp;Cliff(2004)则认为，投资者情绪，直觉上讲，就是投资者对投资标的高于或低于“平均”的那部分预期。

Hirschman(2016)将金融异象定义为那些通过“实证得到的需要解释的特征”。之所以需要解释，是因为特征有悖于经典金融理论的刻画。这些金融异象包括尖峰厚尾、股票溢价、过度波动、长期记忆等三十多种。金融异象的发现伴随着学者们对经典理论的怀疑。比如，Friedman(1953)认为市场上不会长期存在非理性投资者，而Delong rt al. (1990a)则建立了嗓音交易者模型予以反驳。在实证上，Brock, Lakonishokamp;Lebaron(1992)用了一个非常简单的技术分析交易策略应用到道琼斯指数，发现该策略表现优异。

对金融异象的解释多以交易者是非理性或有限理性为基础，这实际是经典金融学与行为金融学的根本分歧。Evanamp;Honkapohja(2001)认为，投资者完全理性的假设在复杂的金融市场中过于严格，相比之下，有限理性似乎更符合实际情况；Denielamp;Barberisamp;Vishny(1997)等人在认知偏差的基础上分别建立了DHS模型和BSV模型，用以解释投资者偏离经典理论的行为；而Honamp;Strin(1999)则在异质预期的假设下，提出了HS模型来解释反应过度和反转效应。Pengamp;Xiong(2006)在有限理性和认知偏差的基础上，提出由于有限的注意力，使得投资者的信息在特定公司的信息较少，而行业与市场层面的信息较多，这就造成了收益相关性高于基本面的相关性。

戴广平和靳晓龙(2005)对我国证券市场投资者行为进行了分析，指出我国市场参与者的总体特征是噪声交易者太多，构投资者和股票大户操纵股市，市场投资者赌博心理较重等等；史永东(2014)等人发现，Ａ股市场未分散的特质风险对市场超额收益有一定的预测能力；王志强，吴风博和黄芬红(2014)发现，中国股市中存在非常明显的波动率异常现象，低波动率股票的未来收益显著大于高波动率股票的未来收益；周美花和刘志伟(2016)运用带虚拟变量的GARCH模型对２１世纪以来的中国股票进行实证分析，发现蓝筹股集聚的上证指数收益率明显呈月份效益，其中二月和十二月的表现高于其他月份的收益率，而六月份表现出负收益率。

[2]是本课题的主要参考文献，其中，作者详细的给出了正反馈交易与投资者情绪的证明，并且使用计算实验金融的方法对市场进行了模拟和分析。[2]和[3]两篇文献主要是对正反馈交易及投资者情绪的概念和证明。[4]结合实证研究把投资者情绪对股票收益的影响做出相关性研究，从而让我可以进一步分析股市异象的联系。[5]和[6]为我在投资者情绪上的指标分析提供了参考.[7][8]提供了理论和模型基础上，为分析股市异象，结合前述研究的总结提供帮助。

通过阅读这些文献，使我对正反馈交易、投资者情绪分析以及金融异象的提出背景、现象、实证和模型有了大致了解，也对最新的异象动态有了一定的了解，使本设计能够更顺利的完成。