附录B 外文原文

Does equity research induced buying have investment value? Evidence from an emerging market

SA Sayed, B Chaklader

This research investigates the contribution (if any) of sell side analysts towards profitable investment decisions for investors in India. A sample of 1,000 target prices issued with buy ratings issued between 2007 and 2011 is used to investigate if investors have benefited from these target price forecasts. The accuracy of target price forecasts is assessed by investigating if target price forecasts have been achieved anytime during the forecast horizon of one year.

Analysts are found to meet their target price forecasts with 57.6 percent accuracy which is better than 55.6 percent target price accuracy reported from 16 countries.This implies that analysts perform in line with global analyst performance.The findings support the proposition that analyst recommendations with buy ratings have investment value in India and investors can benefit by tracking buy recommendations issued by analysts.

The research was developed further and factors affecting target price accuracy for buy recommendations were investigated through regression analysis of panel data. Promoter holding was found to have a significant and negative impact on target price accuracy. This implies that analysts produce less accurate results with companies in which promoters have bigger role in managing companyrsquo;s resources and share prices.Stocks with high promoter holding indicate the possibility of insider trading to out smart the market. Further, regression analysis reveals that price to book is significantly and positively linked with target price accuracy. Fund managers believe that emerging market stocks tend to trade at premium to book values as companies have successfully managed their ROE better than cost of capital. The authors infer that analysts outperform with buy ratings on stocks with higher ROE than cost of capital.Analyst optimism was found to significantly reduce target price accuracy. The results with respect to analyst optimism are in line with the results reported from developed markets like Germany. Past research suggests that higher analyst optimism is possibly associated with trade generation and brokerage revenues out of retail clients. The regression results are supported by a battery of tests associated with panel data.

The authors conclude by suggesting that investors, to some extent, can rely on equity research in India for profit-making investment decisions in stocks. The key message is that equity research induced buying has investment value in India.

The fourth largest stock exchange in the world, The London Stock Exchange (2012), has made an interesting statement in its equity research section – “Information is the lifeblood of efficient and transparent markets”. The statement has three critical elements-information,efficient, and transparent. Here information means that investors are provided with details of the companyrsquo;s past performance and future prospects. In other words, equity research provides investors with detailed analysis of a company with respect to present performance and future prospects and such analysis should ideally help investors make profitable investment decisions. The other two aspects of the statement,lsquo;efficientrsquo; and lsquo;transparentrsquo;, are linked with the quality of information. If information provided in equity research is both transparent and efficient, it should ideally be able to fulfil the purpose of investing in equities, i.e. making profits. Investors expect to make the most when it comes to investing in equities since equities are high-risk instruments, unlike debt securities which have the comforts of fixed interest and collateral safety.

The Indian equity market has entered the global financial system in a highly active manner in the post-liberalization era. Investors, both domestic and foreign, have made handsome returns by investing in Indian equities in the last two decades.

CNX NIFTY (formerly known as Samp;P CNX NIFTY) index has generated a stunning 362.43 percent returns since its inception using 1995 as the base year. CNX Nifty is a well-diversified 50 stock index accounting for 22 sectors of the Indian economy indicating that the returns generated by investors have been across all sectors in the Indian economy. With such promising returns on offer, the Indian equity markets have become an attractive investment opportunity for investors to make sizeable returns. The logical question to ask here would

be: Do all stocks give high returns? Alternatively, it can also be asked whether the investor is guaranteed returns by randomly picking up any stock from the Indian equity market.

This is where the role of information starts. The information provided in equity research can be used by investors to assess the return potential of an investment. Contrary to the popular belief that information helps in investment decisions.He dismisses Wall Street analysts and academiciansrsquo;

claims of understanding markets. He states that analysts and academics see patterns that do not really exist.

In this study, it has been assumed that investors lack basic knowledge of equity markets for two reasons – lack of analytical finance skills and lack of time. They follow broker research reports blindly by buying equities immediately after an equity research report is published and waiting for the target price to be achieved. Bro king houses primarily issue three types of ratings on stocks –buy, hold, and sell. This paper focuses only on buy rating. The accuracy of hold and sell ratings in India could be a topic of further research.

Further, within equity research, two types of research are conducted – buy side research and sell side research.Buy side research is primarily done for fund managers within a financial instituti

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附录A 外文译文

股票研究诱导购买是否具有投资价值？新兴市场的证据

萨赛义德、查克兰德

本研究调查了卖方分析师对印度投资者盈利投资决策的贡献。该研究以2007年至2011年期间发布的1,000个目标价格为样本，调查投资者是否从这些目标价格预测中受益。目标价格预测的准确性是通过调查目标价格预测是否在一年的预测期内的任何时间内实现来评估的。

分析人员发现，他们的目标价格预测的准确性为57.6%，优于16个国家的目标价格预测的55.6%。这意味着分析师的表现与全球分析师的表现一致。研究结果支持了这样一种观点，即评级为“买入”的分析师推荐在印度具有投资价值，投资者可以通过跟踪分析师发布的“买入”推荐获益。

通过面板数据的回归分析，进一步研究了影响购买建议目标价格准确性的因素。发起人持股被发现对目标价格的准确性有显著的负面影响。这意味着，对于那些推销商在管理公司资源和股价方面发挥更大作用的公司，分析师得出的结果就不那么准确了。持有高推广股的股票表明有可能通过内幕交易来聪明地战胜市场。此外，回归分析显示，市净率与目标价格的准确性显著正相关。基金经理们认为，新兴市场股票的交易价格往往高于账面价值，因为企业成功地管理自己的股本回报率优于资本成本。作者推断，分析师在股本回报率高于资本成本的股票上给予买入评级，表现会更好。分析师的乐观态度显著降低了目标价格的准确性。分析师的乐观态度与德国等发达市场的结果一致。过去的研究表明，分析师的乐观情绪升高可能与来自零售客户的交易产生和经纪收入有关。回归结果得到了与面板数据相关的一系列测试的支持。

作者的结论是，在某种程度上，投资者可以依靠印度的股票研究来做出有利可图的股票投资决策。关键信息是，股票研究诱导的购买在印度具有投资价值。

世界第四大证券交易所，伦敦证券交易所(2012年)，在其股票研究部分做了一个有趣的声明“信息是有效和trans母公司市场的生命线”。该语句有三个关键元素—信息、效率和透明。这里的信息是指向投资者提供公司过去业绩和未来前景的详细信息。换句话说，股票研究为投资者提供了关于公司目前业绩和未来前景的详细分析，这种分析在理想情况下应该有助于投资者做出有利可图的投资决策。声明的另外两个方面，“高效”和“透明”，与信息的质量有关。如果在股票研究中提供的信息既透明又有效，理想情况下应该能够实现投资股票的目的，即获得利润。投资者希望在投资股票时赚得最多，因为股票是高风险的工具，不像债务证券有固定利息和担保安全的舒适。

在后自由化时代，印度股票市场以高度活跃的方式进入全球金融体系。过去20年，国内外投资者通过投资印度股票获得了丰厚的回报。

自以1995年为基准年以来，CNX NIFTY指数的回报率已达到惊人的362.43%。CNX Nifty是一个涵盖印度经济22个行业的50个股票指数，这表明投资者产生的回报涵盖了印度经济的所有行业。有了如此有前景的回报，印度股市已成为投资者获得可观回报的诱人投资机会。这里的逻辑问题是所有的股票都有高回报吗?或者，也可以问投资者从印度股市随机挑选股票是否能保证回报。

这就是信息的作用开始的地方。股票研究中提供的信息可以被投资者用来评估投资的潜在回报。与人们普遍认为的信息有助于投资决策的观点相反。他解雇了华尔街分析师和学者对市场的了解。他指出，分析师和学者看到的模式实际上并不存在。

在这项研究中，假设投资者缺乏股票市场的基本知识有两个原因——缺乏财务分析技能和缺乏时间。他们盲目追随券商的研究报告，在股票研究报告发布后立即买入股票，等待目标价格实现。Broking公司主要发布三种股票评级:买入、持有和卖出。本文只关注买入评级。印度持有和卖出评级的准确性可能是进一步研究的主题。

此外，在股票研究中，还进行了两种类型的研究——买方研究和卖方研究。买方研究主要是为金融机构内的基金经理做的，而卖方研究是为客户做的。本研究将专注于卖方，因为它关注的是不知情的投资者，他们会忠实地跟踪经纪人的研究，而对整体市场条件没有太多的了解。

为了总结目标，本文检验了经纪人研究报告的目标价格准确性购买评级的印度公司。该报告评估了股票研究是否为在印度做出有利可图的投资决策增加了价值。投资者可以利用这项研究来获利在股票市场上的投资决策，而投资银行可以利用它来提高他们对目标价格预测的准确性。

Stanley, Lewellen和Schlarbaum(1981)在早期关于经纪人推荐的著作中指出，由专业投资研究机构进行和发布的搜索通过提供新鲜的东西来增加价值信息和分析。他们的研究与Bidwell(1977)的研究结果相矛盾，后者认为经纪公司的研究对投资者的投资决策没有太大帮助。

Asquith, Mikhail和Au(2005)观察到，市场对推荐水平、盈利预测和价格目标的变化反应显著而积极。有趣的是，他们注意到，任何目标价格的变化对股价的影响都比com寓言中的盈利预测的修改更深远。他们的研究表明，与盈利预测的变化相比，目标价格的变化对投资者的影响更大。他们研究了1997年至1997年期间分析师发布的818个目标价格并发现54.38%的案例实现了价格预测。他们做的一个更有趣的观察是，估值模型的选择与目标价格的准确性没有关系。

Fang和Yasuda(2004)利用1983-2002年20年的数据发表了一篇关于分析师声誉和股票收益预测准确性的研究论文。他们指出，全美橄榄球联盟的分析师在收益预测方面比非全美橄榄球联盟的分析师要出色得多。然而，他们的研究没有提到分析师的目标价格准确性。

Kerl(2011)在目标价格准确性方面的最新研究工作之一。他研究了2002年至2004年期间针对德国股票发布的950份研究报告，并分析了分析师设定的目标价格是否合理于发行日期起计12个月内完成。他研究的一个关键发现是，与悲观预测(卖出)相比，分析师做出乐观预测(买入建议)时更准确建议。Kerl指出，在实现目标价格准确性方面，分析师推荐买入的准确率中值为75.69%，而推荐卖出的准确率则低得多，为59.43%。根据他的研究，目标价格的准确性与分析师的具体乐观情绪呈负相关。

Kerl(2011)进一步将股票研究报告的文献分为三个部分:股票推荐对股价的市场影响、盈利预测和目标价格准确性。他声称，早期文献主要关注前两个方面，而随着first Call和汤姆森金融(Thomson Financial)等数据库自1997年以来开始提供编撰的股票研究报告，文献最近转向了目标价格准确性。Kerl的主张，目标价格准确性作为一个相对新的研究领域，为该领域的进一步研究创造了机会。

Bradshaw, Brown, and Huang(2013)对美国公司的卖方分析师目标价格预测绩效进行了研究。他们进行了为期10年的研究，从2000年到2009年，并指出64%的情况下目标价格在目标价格发布后的12个月内实现。

Bilinski, Lyssimachou和Walker(2012)发现，传统研究关注每股收益(EPS)的预测准确性，而关于目标价格准确性的文献并不多。他们以16个国家为样本，通过分析过去的股票表现，发现国际证据表明，目标价格的准确性超过了天真的价格预测者。他们研究的一个关键发现是，在12个月的预测期内，在55.9%的案例中，股价达到了目标价格。美国公司的目标价格准确度最低，为52.9%，澳大利亚公司的目标价格准确度最高，为66.1%。

在印度的背景下，Chakrabarti(2004)研究了2000多份印度股票研究报告，以发现印度股票预测的预测价值和影响。他回复，通过股票研究提出的建议在短期内具有投资价值，明确买入经纪人的推荐往往更准确。

伊斯特伍德和纳特(1999)在对分析师的批判性评论中指出，分析师对负面信息的反应是被动的，而对积极信息的反应是积极的。另一篇关于意大利分析准确度的批评性论文股票是博尼涅塔尔写的(2010)。他们的研究研究结果令人震惊——他们得出的结论是，发行公司会策略性地利用股票再搜索，人为地推高股价。这项对意大利股票的研究表明，股票研究可能是一个金钱在大型金融机构手中的制造工具而不是投资者的投资工具。有趣的是,Boninietal。(2010)指出，分析师达到其指定目标价格的平均准确性只有12%。

Loh和Mian(2006)发现，与预测不那么准确的分析师相比，拥有优秀盈利预测的分析师发布的盈利建议明显更多。此外，Bradshaw和Brown(2006)在他们的搜索论文中指出，分析师往往更关注收益预测，而不是目标价格预测，因为他们的薪酬与收益预测准确性挂钩。

因此，盈利预测准确性和目标价格准确性可以被认为是两个不同的研究领域。本研究的重点是在目标价格方面的股权再搜索。一些研究人员认为，股票研究是很有价值，而其他人对股票研究的质量持保留态度。此外，对股票研究的各个方面进行了研究，包括发行公司的规模，分析师的经验，声誉对于发行公司，分析师的盈利预测能力，以及分析师的利益冲突偏好。

作者开始探索印度股票研究的一个关键因素——目标价格的准确性。据他们所知，这项研究将是印度首次开展此类研究，尽管全球已经开展过类似研究——尤其是Kerl(2011年)对德国股市的研究，Fang和Yasuda(2004年)对美国股市Boninietal的研究。(2010)对意大利股票和Bilinski, Lyssimachou，和Walker(2012)对16个国家的股票。

本文的主要目的是研究经纪公司发布的印度股票目标价格的准确性。进一步，它试图了解五个重要变量对股票价格的影响投股票分析师。本节的大部分内容用于解释选择这五个变量作为回归方程特征的基本原理。此外，基于文献回顾和对变量的理解，这些变量和目标价格准确性之间的预期关系被创建。根据在股票研究报告和学术文献中经常出现的5个变量，我们选取了它们。第一个变量是发起人持股及其关系与目标价格准确性。Sinha(2011)指出，股权在决定印度股票市场在交易行为、信息获取和分析方面发挥了重要作用。他进一步指出，与除美国和英国以外的大多数国家一样，印度企业的所有权集中在家族企业集团。Lee和Ryu(2003)重新考察了管理所有权和股票价值之间的关系发现矛盾后，在他们的文献中重新提出了的观点。他们的发现表明管理历史所有权和与之相关的内幕交易对公司价值有影响。他们的研究使用了面板数据证明，与发起人持股与公司的市场价值。

2013年1月，印度的资本市场监管机构，印度证券交易委员会(SEBI)发布了一份通知，声明它已经引入了一种被市场发现是有用的要约出售机制(OFS)参与者和受欢迎的脱手股份的发起人在上市公司，以实现最低的公众持股。该通知称，2013年6月的终期，以实现最低25%的公开持股，SEBI表示，它鼓励发起人通过OFS途径出售他们的股份。印度证交所的这一举动强调了发起人持股可能对印度股票产生的影响，导致股票交易不透明。因此，SEBI对印度股票的高推广持有持批评态度，并希望通过创造股票流动性来提高股票市场的透明度。Kaserer和Moldenhauer(2008)在他们对德国股票的研究中指出，当评估股东的长期价值创造时，公司的股权可能是一个重要的变量。他们指出，公司绩效与内部人所有权存在显著的正相关关系。全球金融市场的监管机构一直试图通过出台监管措施来解决这一机构问题以及与之相关的内幕交易。因此，当涉及到股权估值时，发起人持有股票是一个相关和重要的问题。在这种情况下，研究指出了发起人持股与股票绩效之间的正相关关系。

在对印度股票进行的更相关的研究中，Haldar、Rao和Tayde(2010)使用面板数据对2001年至2008年期间的500只印度股票进行了实证研究。他们声称，对全球股票的研究表明，公司业绩和发起人持股之间存在积极、中性和消极的关系。然而，他们在论文的结论中指出，在印度，公司绩效和发起人持股之间存在显著的正相关关系。

作者们已经发现了一些关于发起人持股和股票回报之间正相关或负相关关系的研究，但据他们所知，迄今为止，还没有研究将目标价格准确性与发起人持股之间联系起来。作者认为，由于代理问题，印度较高的推广方持股应该对目标价格的准确性产生负面影响。由于大多数印度公司都是由持有大量推广股权的商业集团经营的，它们往往更多地考虑集团而不是单个公司。因此，股票研究分析师和企业集团的视角会有所不同。商业集团应该对其所有的所有公司有一个整体的看法，而不是孤立地看待一个公司。因此，发起人持股与目标价格准确性之间应存在显著的负相关关系。

资本资产定价模型(CAPM)在计算股本成本方面受到投资者和分析师的欢迎，这一点毫无疑问。Fama和French(2004)正确地定义了Sharpe(1964)和Lintner(1965)设计的CAPM的相关性，作为一个突破通过风险与回报匹配模型计算权益成本。在CAPM中，beta在衡量系统风险中起着关键的乘数作用——beta越多，系统风险越高，所需的股本回报率也就越多。不管是院士还是研究人员，beta都被认为是其中之一系统风险的度量，因此本文从风险的角度在模型中包括beta。

Manjunatha和Mallikarjunappa(2009)指出，虽然一些研究支持CAPM的有效性，但也有一些研究表明，单独beta并不是资产定价的合适决定因素，还有一些其他因素可以解释收益的横截面。在他们的研究中，他们发现beta，加上一些自变量的组合，解

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