我国上市公司资产剥离动因研究开题报告

1. 研究目的与意义、国内外研究现状（文献综述）

1.立论依据

1.1研究意义

随着经济与全球化进程的快速发展，我国企业在多元化扩张热潮之后出现了缺乏核心竞争力等一系列问题，于是通过资产剥离的方式再次回归到核心主业，增强核心竞争力。所以，资产剥离作为一个可以回归核心的资本运作方式而越来越受到各界重视。

从政府角度看，当今我国市场经济条件下，企业对社会资源优化配置起着不可替代的作用。各企业通过资产剥离实现业务重组和定位，将经济资源配置于其最具竞争力的经营业务上，从而实现社会资源的整合优化，促进社会福利的总体提高。同时，国家需要企业生产经营有所专、有所精，从而提高自身核心竞争力。自1993年来，企业收缩型资本运营在我国迅速兴起，目前已成为我国公司日常经营不可缺少的组成部分，资产剥离对我国企业及社会经济发展具有重要作用。

从企业角度看，企业通过剥离进行的资产收缩与通过并购进行的资产扩张其运作原理是一样的，都是对公司业务组合的重新定位以及对企业经济资源的重新配置，其目的都是为了实现企业最佳的经营规模，以增强企业的竞争力，最终增加企业的盈利。此前，上市公司融资后获得大量资金，往往为分散主业风险或追求业绩采用多元化经营。然而多元化经营导致企业涉足陌生领域，向行业上、下游甚至不相关行业进行投资，反而导致达不到预期收益，拖累企业整体业绩。此时，企业就需要通过资产剥离修剪强干弱枝，以保企业持续发展。

近年来我国上市公司资产剥离的数量和规模呈现不断上升的趋势，但是由于我国上市公司资产剥离经验不足，相关研究理论十分不成熟，资产剥离的实施仍然面临着一系列的问题。如何种情况下需要剥离、选择什么方式剥离、资产剥离是否能显著改善企业绩效等诸多问题均还没有形成统一的定论，导致剥离过程中困境重重。由此看来，我国上市公司资产剥离的理论和实践都有待于进一步的深入探讨。本文将在研习国内外对资产剥离动因及相关方式选择的研究的基础上，采用实证研究的方法，对我国企业什么情况下需要剥离及如何剥离提供一些借鉴指导。

1.2国内外研究概况

1.2.1关于资产剥离动因理论假设

（1）专业化假说。假说认为与企业核心业务或主营业务不太相关的部分可能存在较低的管理效率，将这部分剥离出去会增加企业的专业化程度，提高企业对核心业务的关注，提升整个企业的管理效率。

（2）匹配假说。假说认为将资产剥离给其他的企业，是为了使该资产获得更好的配置，与收购该资产的企业产生更佳的匹配作用。这一假说也同协同效应相关联，意味着资产在收购企业中比在剥离资产的企业中能获得更好的协同效应。

（3）价值低估假说。假说认为由于有太多的业务，资本市场无法准确地评估该企业的价值，通过资产剥离或出售，可以突出企业的主营业务，让市场能更准确地评估企业。这一假说有时也被称为信号假说，企业将资产或部门剥离出去可以提高价值是因为减轻了信息的不对称。

（4）融资假说。融资假说是以代理问题分析为基础的，认为管理层具有与股东不一致的目标，比如追求规模和对企业的控制。由于管理层追求自己的目标，所以其出售资产的动因不是为了提高效率，而是为了获得最便宜的资金来实现规模增长或企业控制。

（5）规模经济理论。规模经济指的是:给定技术的条件下，厂商由于扩大生产规模而使经济效益得到提高，这叫规模经济。而当生产扩大到一定规模后，厂商继续扩大生产规模，会导致成

盲目扩张，可能会出现范围不经济。并购行为特别是无关联的多元化并购容易导致企业走向范围不经济。

（6）交易费用理论。1987年，经济学家张五常对科斯在《企业的性质》(1937年)中提出的交易费用概念进行了扩展，他认为：交易成本是一系列制度成本，其中包括信息成本，谈判成本，起草和实施合约的成本，界定和实施产权的成本，监督管理的成本和改变制度安排的成本。对于多元化企业来讲，随着企业涉及的行业越多，某些业务之间可能存在负的协同效应，官僚成本也会随着规模的扩大而相应增大，这些都会影响多元化企业的整体业绩表现。因此通过剥离非核心业务不仅能够缩减多元化程度，提高企业的集中性，增加反应能力和竟争能力，大大提高管理效率，而且能够将剥离后所得资金投入到投资报酬率更高的项目，进而提升企业价值。

（7）生命周期理论。处于成长阶段后期和成熟阶段早期的公司进行自愿剥离是为了提高流动性，降低债务水平，较高债务和较少的现金流是成长期造成的。处于成熟阶段后期和衰退阶段早期的公司是想通过放弃经营绩效差的部门来改善盈利性。处于衰退阶段后期的公司进行自愿剥离是为了至少在短期内改善流动性和维持红利。这一战略使处于衰退期的公司的融资需求得到了暂时的解决。

（8）企业竞争战略理论。麦克尔波特的《竞争战略》和《竞争优势》两本专著在如何制定协调的横向战略中强调，要出售那些与其他业务单元没有重要关联或为获得重要关联有很大困难的业务单元。通过资产出售，企业可以把出售所得投资到能增加其竞争优势的业务单元中。资产剥离被作为提高公司的竟争优势的手段在横向战略、收割战略以及迅速撤资战略中得到了广泛地运用。

1.2.2关于资产剥离动因的实证研究

（1）企业外部因素

一些学者认为，相对于企业自身内部因素来讲，外部环境的变化是导致资产剥离现象频繁发生的主要原因。

HoskissonandHitt(1990)认为税收政策和反垄断政策是导致上个世纪80年代初期多元化企业频繁进行剥离资产的主要原因。

Meyer,BrooksandGoes(1990)以旧金山52家医院为样本，研究企业如何应对产业层面的

非持续变化，发现这些医院在整个行业存在过剩供给时，一般会吧非核心领域采取出售等方式剥离。

ShleiferandVishny(1991)把资产剥离的现象的大幅增加归结于全球化竞争加剧。

Bergh(1995)研究了环境不确定性对企业战略决策的影响，认为当企业面临的环境不确定性越强,其管理分散化业务组合的交易成本就越大。作者发现当企业外部环境不确定性很强时，一般会采取资产剥离等措施以减少交易成本；而当不确定性程度较低时，一般会倾向于并购等方式扩大规模。

（2）企业内部因素

财务因素：①减轻债务负担，改善财务状况。具有这种动机的上市公司一般是那些严重亏损或者经营状况尚可但负债比例过高的上市公司；也有一些是由于资产质量差，或者是企业亏损，无法给上市公司带来效益，上市公司为改变财务状况而不得不将部分资产出售（罗良忠、朱荣林，2003）。②增加企业现金流、为企业发展提供资金。张欣（2014）通过事件研究法对我国2008-2011

年间发生过资产剥离行为的63家企业资产剥离动因与企业绩效进行了研究，研究结果表明增加企业现金流，为企业发展提供资金的剥离动因能使企业产生正向超额收益。③满足企业盈余管理需要。刘永红（2009）实证研究证明资产剥离中存在盈余管理的空间。以盈余管理为目的的资产剥离是受多种因素影响的，债务契约、管理者报酬、资本市场因素以及其它因素都可能导致利用资产剥离来进行盈余管理。

经营因素：①消除负协同效应，强化公司核心业务。顾丽娟（2011）对资产剥离、分立、分拆上市以及追踪股票四种资产收缩型重组方式在创造价值动因方面的理论依据进行了归纳，得出典型的资产剥离都是剥离掉公司非核心业务的资产，因而使得剩余业务更集中。另外得出资产剥离旨在追求2-11甚至2-12的经济效果，如果被剥离资产和其他资产有负协同效益，那么通过剥离，着力消除负协同效应就可以创造价值。②摆脱经营困境，提高营运能力和企业业绩。沈海平（2010）选取2003年至2010年实施资产剥离战略的50家在沪深两市上市公司和50家未进行资产剥离的配对上市公司作为研究对象，运用截面数据逻辑回归的方法，实证研究得出在我国上市公司只有在陷入严重的生产经营困境之后才会考虑资产剥离，而经营运作良好的企业很少会主动实施资产剥离战略。③作为企业反收购策略。Lohetal.,(1995)指出很多学者在分析企业资产剥离产生的发生原因时，都忽视了一个重要的因素，即资产出售可以作为企业反收购的一种策略。当企业面临接管威胁时，出售其中某个部门将会降低潜在收购者的兴趣，尤其是该部门收购者最想得到的部分。通过出售企业皇冠上的明珠，高层经理能够避免企业被敌意接管，这样他们的工作也能够保住。

公司治理因素：①经理更替。Cho与Cohen(1997)通过对1983-1987年间发生的50起最大资产剥离事件的研究，他们发现经理层倾向于一直持有那些应该被剥离的业务，直到企业作为一个整体而言显现出糟糕的业绩为止。当企业经理发生变化后，一般会导致公司战略变化，此时资产剥离就可以被看作新管理层改变公司经营业务的一种表现，希望通过此种方式能够提升公司业绩(Dennis,1995)。②管理层所拥有企业股权比例。StulzJensenMeckling(1986)认为管理层持有公司股票比例越高，管理层的利益与股东利益即企业价值最大化越一致。当管理层在进行是否进行资产剥离的决策时，他们持有的股票越多，其考虑的目标会越来越接近于企业价值最大化。Stulz(1988)的研究则倾向于公司控制权市场，他认为如果管理层持有很高比例的公司价值下降，管理层的一个可能目标是控制自身所承担的风险。当经理层在企业当中所持股份增加时，他们可能会更倾向于反对通过企业资产出售的方式，所进行的减少企业多元化水平的行为。③股权结构。Bethel与Liebeskind(1993)的研究表明，大股东所持有企业股权的比例与企业多元化程度的下降成正相关关系。

被剥离资产因素：由Duhaime与Grant(1984)所进行的案例研究，揭示了被出售业务的主要特征：①这些被剥离资产的业绩糟糕；②进行资产出售的企业都遇到了财务上的困难；③被剥离业务与企业剩余业务基本没有战略上的契合性；④管理层投入到这部分业务上的精力非常小；⑤该部分业务所存在的问题在被剥离之前就己经明显暴露出来。他们采用田野研究(fieldstudy)的方法，通过对40家美国大型多元化公司经理进行访谈，对以前文献提出的可能会导致企业做出资产剥离决策的因素进行了实证检验，发现这些因素中，被剥离资产的盈利状况、与企业其它部分的关联程度以及相对于行业平均水平的企业整体财务状况是影响企业资产剥离行为的最主要因素。Ravenscraft与Scherer(1991)选取了1975-1981年间的450家公司的资料为研究样本，运用

hazardfunction分析法来进行研究。作者发现解释企业为什么进行资产剥离的首要原因，是该业务部门的盈利性；第二个影响因素是该业务部门是否通过并购获取的，并购尤其是混合并购而获取的资产更容易被出售。

1.2.3关于资产剥离方式的研究

（1）资产剥离方式的分类

目前相对较为主流且具有一定代表性的分类方式为资产出售、资产置换、企业分立、股权切离，本文将各类资产剥离方式特征概括总结如下表：

表1资产剥离方式比较

注：作者根据相关文献整理所得。

（2）影响资产剥离方式选择的因素

①被剥离资产价值

Frank和Harden（2001）对140家通过分拆和分立上市的企业进行研究，发现市场对被剥离资产的需求程度在资产剥离的方式选择中起了重要作用，分立上市的资产其产业和利润都处于上升阶段，即剥离资产的质量影响了市场的接受程度和剥离选择。

胡艳和周宏斌（2008）在总结企业资产剥离的各种方式的基础上，利用环比倍乘评分法根据母公司战略一致性程度、市场份额、市场前景、资产的经营效果、资产的风险大小对资产的价值进行评分，从而按资产价值的分值来选择资产剥离的方式。

②被剥离资产规模

Bergh（1995）运用资源基础理论研究了选择出售资产的财富500强企业其多元化战略与被出售业务规模的关系，发现相关多元化越高的企业其出售资产的规模越小，出售资产规模越大其与母公司的关联越小。

在企业做出资产剥离决策的情况下，企业会选择出售的方式在相同产业剥离较小的运营单位，而大的运营单位则更愿意使用分拆或分立上市的方式（Chen，Guo，2005）。

③企业运营情况

Nixon、Sicherman和Roenfeldt（2000）通过对1988至1993年间进行资产出售和分拆的532起资产剥离行为的研究也表明企业的财务表现是资产剥离方式选择的重要因素。另外，税赋的大小也会影响企业的选择。

黄超（2009）总结前人研究得出，不同的资产剥离方式有其不同的特点，其获得资源的方式也不同。企业进入资本市场的能力会影响其资产剥离选择，对现金需求越大，越容易选择分立上市的方式，风险性更高、财务杠杆越大、利润较少的企业多选择分拆的方式。

④企业治理结构

Nees（1981）利用决策理论首次研究了公司和部门经理在资产剥离中的作用，发现资产剥离通常是自上而下推动的，但是成功的资产剥离往往与资产剥离方式的选择有关，并且需要部门经理参与到决策过程之中，董事会成员人数、经理是否是董事长也是影响剥离方式决策的因素。Mata和Potugal（2000）调查了1983-1989年间企业在并购后进行资产剥离的情况，发现股权和组织结构影响企业资产剥离方式的选择，通过并购进入新产业的公司更愿意通过出售的方式剥离资产。

1.2.4对国内外已有研究基础的评论

（1）纵观资本运作的整个发展历程，国内国外皆由并购开始，并以并购为核心展开。然而随着经济环境的日益复杂，很多一贯坚持多元化战略的企业并没有获得更好的发展，于是根据现实情况调整发展战略以回归主业便又成为一种趋势。在这种趋势下，企业资产剥离成为一种最主要的方式之一，对企业经济的发展具有举足轻重的作用。然而就目前情况来看，国内较少专门针对资产剥离进行深入和广泛的研究，无论理论还是实证都远不如国外成熟。此外，实证研究的结果也存在很大的不一致性，甚至是截然相反。

（2）相较资产剥离其他方面的研究而言，有关资产剥离动因方面的研究相对成熟。在这方面，国内研究虽不如西方国家的成熟且起步较晚，但研究国内外研究结论有很多相同之处，例如均指出企业资产剥离动因在于剥离不良资产、改善经营业绩、回归主业等。另外，在有关资产剥离动因研究上，国内外都偏向采用实证研究的方法进行分析，具有一定的说服力。

（3）当前关于资产剥离方式选择的研究数量较少，总体上比较零散，并未就资产剥离方式选择得出比较一致的结论。尤其是少有重复性的研究对前人的研究进行检验，因此以后还需要在资产剥离选择方式上进行更多更细致的研究。另外国内基本上尚未开启对资产剥离方式选择机制的实证研究，在理论上与国外研究差据比较大，也未能检验我国企业的资产剥离方式决策是否与已有研究结论一致，因此根据我国实际情况进行资产剥离选择机制的实证研究，可进一步从理论上丰富国内资产剥离领域的研究，同时更具针对性地对我国企业的资产剥离提出切实的建议。

（4）纵观国内外关于资产剥离的研究，大量的理论和实证研究主要集中于企业资产剥离行为动机和剥离后企业绩效的研究，但是当前对于其间比较重要的资产剥离过程的研究还不是很丰富。能把资产剥离动因、剥离方式及绩效三者结合起来研究实现是什么→为什么→怎么做→结果的链条串联式梳理归纳的人更是鲜有其人。总的来说，当前的理论及实证研究尚未充分理清公司管理者在资产剥离方式中的全过程，想让资产剥离形成完整研究体系并为企业在什么情况下选择何种方式何时剥离以实现最大程度绩效改善提供指导性建议还有很长一段路要走。

参考文献

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[4]刘永红.资产剥离中盈余管理问题的研究[D].天津财经大学,2009.

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[16]DonaldD.Bergh,RichardA.Johnson,Rocki-LeeDewitt.2008.Restructuringthroughspin-offorsell-off:transforminginformationasymmetriesintofinancialgain[J].StrategicManagementJournal,(29):133-148.

1.3应用前景

本文的研究将在前人研究基础之上，探究新时期下上市公司资产剥离的动机影响因素，以及产生资产剥离动机的企业对资产剥离方式的选择，试图通过何时剥离→如何剥离→有何影响这一研究思路，为上市公司资产剥离提供一定建议，使目前需要资产剥离但缺乏理论和实践经验指导的企业在一定程度上有章可循。

2. 研究的基本内容和问题

二、实验方案

2.1研究的目标、内容和拟解决的关键问题

2.1.1研究目标

3. 研究的方法与方案

2.2研究方法、技术路线、实验方案及可行性分析

2.2.1研究方法

A.文献理论分析法

通过收集、整理国内外关于资产剥离行为动机的文献研究，了解此领域已经形成的研究成果，吸收前人研究方法的精道之处，为自己的研究初步拟定待验证假设和研究方法。

B.实证研究分析法

本课题拟采用一个二阶段多元回归程序对剥离资产公司特征进行研究，主要基于因子分析模型和Logit回归模型。第一阶段，采用因子分析模型对各项指标进行精简，选取特征因子。第二阶段，采用Logit模型回归，研究剥离行为的发生与第一阶段得出的哪些因子具有显著关联。

C.案例分析法

在分析得出上市公司资产剥离动机后，笔者将采用案例分析法对实证研究提供一些佐证，以不同剥离方式下的典型上市公司为例，具体分析其资产剥离前情况、剥离方式选择及原因、剥离行为产生后对绩效的影响。

2.2.2技术路线

2.2.3实验方案

（1）研究假设

盈利能力通常是指企业在一定时期内赚取利润的能力，实现利润增长是公司发展的最终目标。当管理层面对股东要求的一定收益回报压力的时候，通常会将矛头指向利润水平低、正在亏损或达不到预期利润目标的业务部门，通过将此类业务从现有公司中剥离或分立以避免不良资产对整个公司利润增长造成负面影响。基于此，提出假设2。

H1：企业盈利能力越差，资产剥离行为发生的可能性越大。

营运能力是指企业在一定时期内经营业务的能力，即企业运用自身各项资产赚取利润的能力。在企业在多元化扩张时期，往往会产生负协同效益，即出现1 12的情况，导致资产利用效率降低，运营效率下降。企业通过资产剥离，旨在追求2-11甚至2-12的效果。如果被剥离资产和其他资产存在负协同效益，则通过剥离，着力消除负协同效应就可创造价值。基于此，提出假设3。

H2：企业运营能力越差，资产剥离行为发生的可能性越大。

企业偿债能力是企业能否持续发展的关键。当上市公司资产负债率较高时，企业将承担较大的财务风险，，如果公司资不抵债或无法支付当期债务，就会面临破产困境。而若企业剥离掉一些盈利能力较差的资产是，不仅甩掉了运用包袱，还能获取较为充足资金，改善总体财务状况。基于此，提出假设4。

H3：企业偿债能力越差，资产剥离发生的可能性越大。

上市公司有时需要大量资金满足企业营运业务扩张或减轻债务负担、改善资产流动性的需要，而通过借贷和发行股票的方式筹集资金会面临一系列障碍，且相对成本较高。此时，若通过出售公司部分非核心、非相关业务的方式筹措资金，不失为一种有效选择。为满足现金需求，企业可能发生资产剥离行为。基于此，提出假设5。

H4：企业现金流量能力越差，资产剥离发生的可能性越大。

（2）研究设计

A.样本选择

考虑到研究的及时性和时效性，且2007年我国全面实行新企业会计准则后四年即2007-2010年的企业资产剥离情况已有较多研究者研究，本文拟选择2011-2014年作为研究的时间区间，根据2011-2014年中国证券报公布的《上市公司资产重组事项总览》手工选取有资产剥离行为的沪深两市A股公司为样本，并剔除剥离金额在1000万元人民币以下的公司以及ST、PT公司进行研究。同时，为更好验证结论，本文将选取同等数量的同时期下与资产剥离样本公司经营规模、行业相当且未发生资产剥离行为的上市公司作为配对公司进行研究。样本公司财务数据等将从国泰君安、新浪财经网站等数据库获得。

B.变量定义和模型设定

参见陈玉罡（2007）、张文敏（2013）等人的研究方法，本课题拟采用一个二阶段多元

回归程序对剥离资产公司特征进行研究，主要基于因子分析模型和Logit回归模型。

阶段1：根据待研究假设选择相应指标，使用因子分析法将各项指标精简。各项指标选择如下：

①盈利能力指标：用以验证假设1，包括主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率、每股净利润。其中，主营业务利润率是指企业一定时期主营业务利润同主营业务收入净额的比率；总资产利润率是指企业利润总额与企业资产平均总额的比率；净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率；每股净利润是股份公司中总利润除以流通股数。

②营运能力指标：用以验证假设2，包括总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率。其中，总资产周转率是指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率；应收账款周转率为当期销售净收入与应收账款平均余额的比率；存货周转率是企业一定时期销货成本与平均存货余额的比率。

③偿债能力指标：用以验证假设3，包括资产负债率、流动比率、速动比率。其中，资产负债率是期末负债总额除以资产总额的百分比；流动比率是流动资产对流动负债的比率；速动比率是指速动资产对流动负债的比率。

④现金流量能力指标：用以验证假设4，包括每股经营活动现金流量、全部资产现金回收率。其中，每股经营活动现金流量是指经营活动产生现金流量净额与年度末普通股总股本的比率；全部资产现金回收率是经营现金净流量与全部资产的比率。

通过因子分析法，拟得出精简化指标，即盈利能力因子（PROFIT）、营运能力因子（OPERATE）、偿债能力因子（DEBT）、现金流量能力因子（CASH），作为第二阶段研究基础。

阶段2：使用Logit回归模型对被解释变量以及由阶段1得出的解释变量进行回归，得出实证研究结果。被解释变量、解释变量以及模型选择描述如下：

①被解释变量：是否进行资产剥离（DIVESTITURE）作为因变量，是取值1，否取值0。

②解释变量：由阶段1获得的资产剥离特征因子，即即盈利能力因子（PROFIT）、营运能力因子（OPERATE）、偿债能力因子（DEBT）、现金流量能力因子（CASH）。

本文采取的Logit回归模型如下所示:

具体变量定义整合如下：

表2变量设计表

2.2.4可行性分析

（1）课题角度

虽然目前国内关于资产剥离的研究相对稀少，但国内外依然有很多成熟的分析研究方法

可以借鉴。在优秀导师吴虹雁老师的指导下，研究课题进一步完善，具有较强的严谨性、研究价值性和研究可行性。

（2）外界条件

我院拥有国内高校一流的金融实验中心，具有国泰君安、CCER等数据库，图书馆具有

丰富的指导书籍，且我院优秀老师众多，且乐于为学生提供指导和建议，学习环境优良，研究硬件设备齐全。

（3）内在条件

笔者具有较强的学习研究能力，本科专业课学习成绩优良；参加过校级SRT大学生科研

训练并担任项目主持人，具有较强的分析问题、解决问题的能力；参加SRT时与吴虹雁导师有过合作，且与导师磨合程度好，导师给予中肯指导，易于促进研究课题顺利进行。

4. 研究创新点

2.3特色或创新之处

（1）课题新：目前国内关于资产剥离的研究相有限，且主要为资产剥离绩效的研究，对于资产剥离动机、资产剥离方式选择的研究相对稀少，该领域还有很多可探索挖掘的空间。

（2）思路新：关于资产剥离的研究思路一般为点的研究，如单一研究资产剥离动机、方式分类、绩效，很少能有研究串点成线进行研究。本课题大胆采用为何剥离如何剥离有何影响这一思路，追踪企业产生资产剥离行为的整个过程，更加透彻地分析资产剥离行为的前因后果。

5. 研究计划与进展

2.4研究计划及预期进展

表3预期进展表