管理层收购中的私募股权与企业管理外文翻译资料

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附录A 译文

管理层收购中的私募股权与企业管理

摘 要

批评人士认为，私人股本(PE)公司的短期定向和高交易价格策略会对管理层收购启动和维持收购的能力产生负面影响。 环境管理本研究通过比较不同金融杠杆水平下的多数私募股权支持和其他收购对企业收购后增长的影响来调查这一说法。 行政管理我们建议，PE可以作为一种组织重新聚焦的手段，同时增加企业和行政管理。我们发现大多数的PE支持 收购意味着企业管理实践的增加。此外，财务杠杆的增加对管理层收购中的行政管理产生了积极的影响.然而， 对于大多数私募股权支持的收购，高金融杠杆的影响更大。这些结果支持了这样一种观点，即私募股权投资公司帮助收购公司进行双管齐下的组织变革。 同时发展创业和行政管理做法。这些调查结果对从业人员和决策者具有重要意义。

关键词：私募股权、创业、管理层收购

1. 绪论

在本世纪第一个十年期间，国际上私人股本(PE)市场的迅猛发展伴随着一场关于私募股权市场的正面和负面效应的公开辩论(金融本身)。私人股本公司被认为是更有效地利用组织资源的驱动因素，但也被认为是资产剥离者，这对员工和其他利益相关者造成不利影响，减少了企业创业成长的机会。管理层收购(Mbo)通常是指由一家新公司收购已被剥离的部门或子公司或私人家族所拥有的公司，而现有的管理层在该公司中承担实质性的责任。 由银行提供大量资金的全部股权比例。参与MBO的私人股本公司寻求通过重要的股权所有权和金融杠杆来获得投资回报。 愤怒，以及对投资组合中公司的战略和运营监控(Wright和Bruning，2008年)。私人股本公司可以通过占据董事会席位成为积极的投资者。 指定对管理行为的合同限制，包括详细的报告要求。虽然最近的注意力集中在PE支持的收购上，但并非所有的MBO都是PE-Backe。

此外，在一些交易中，私募股权投资公司占据多数职位，使它们有可能对投资组合公司的战略政策产生事后签约的影响(Cotter和Peck，2001年)。传统的金融投资者模型在收购时通过以下方式创造价值。第一种是在投资组合中引入强有力的金融激励措施，金融工程和改善治理(Cotter和Peck，2001年)。另一种是一种更活跃的PE形式，除了金融工程和强大的金融激励，寻求通过更积极的所有权加强投资组合公司的价值创造。这些私募股权投资公司都在监控和影响公司的战略和管理。以往的研究表明，PE既有积极的作用，也有消极的影响。由PE支持的杠杆收购引入更多的货币激励措施，鼓励高层管理人员通过改善经营业绩创造价值，但不报告业绩改善的结果。(Kaplan 1989；Smith 1990；Lichtenberg和Siegel 1990；Robbie和Wright 1995)。其他研究显示，新产品开发增加，企业更积极参与，技术联盟和研发是改善金融绩效岗位的主要来源。(Bull 1989；Green 1992；Wright等人)。Lerner等人相信私募股权投资公司既创造了生产性增长，也创造了创新增长。其他研究表明，高债务的影响与PE治理相关的水平在MBO后造成了严重的资源限制，可能对企业业绩有害(Andrade和Kaplan，1998年；坎佩罗，2003年)。一般而言，私募股权投资公司倾向于增加杠杆，将其作为创造价值的一种来源。然而，先前的研究并没有将杠杆效应与PE治理相关的潜在积极效应分离开来。在实践中，这些影响可能会被混淆，因为私募股权公司可以同时提高杠杆和刺激企业管理实践。

1. 文献综述与假设

2.1创业和行政管理

创业管理是一套以机会为基础的管理实践，涵盖了连续的企业行为，可以帮助组织保持至关重要的地位，为企业和社会做出贡献。 价值创造和竞争力(Stevenson和Gumpert 1985)。在这个统一体的一端，创业管理是一种对管理不加考虑的向外寻求机会的方法。另一方面，行政管理是一种更内向的管理方式，对资源和竞争能力目前被控制。该模型的六个维度为：战略导向、资源导向、管理结构、报酬哲学、成长导向和创业文化(Brown，2001年)。在创业管理中，这种模式的一个或多个维度发生了变化。

一个组织可以倾向于行政管理或企业管理。我们之所以选择创业管理模式，是因为我们认为该模式的六个维度是相近的。在概念上涵盖收购后的预期变化。新的所有权结构和收购公司杠杆的增加会导致公司领导方式的改变。尤其在部门收购，管理者的战略方向最初是由他们在业务环境中看到的市场机会所推动的，而这些市场机会是他们作为子公司前董事无法追求的（Wright，2001年）。在收购之后，董事会被鼓励将资源分配给现金流最强的运营部门，并消除不合理的运营（Jensen，1993；Wright,1994）。收购后的管理结构趋向于更加分散，管理层更少，从而提高决策速度，为管理者和工人自由适应不断变化的环境留出空间（Phan和Hill 1995）。PE-Fifirm的监测和奖励将激发后MBO理念，该理念基于提高效率为Fifirm创造价值（Harris,2005）或创新增长（Bruining,Wright 2002；Meuleman,2009）。在MBO之前，部门收购经理可能首先发现增长导向战略受到总部的限制；在收购之后，这些障碍可能被消除。管理者可以摆脱前母公司设置的官僚主义限制，这为执行自己的政策和计划提供了机会（Green 1992；Wright等人2001a；Zahra 1995年）。

2.2 假设发展

MBO之后，债务水平大幅上升，使得私募股权投资者和管理层能够控制大部分股票。集中所有制提供PE-FIFIRMS能够通过其在董事会上的活跃状态）来监控和控制收购目标FIFIFIRM的策略（Nikoskelainen，Wright，2007）。根据Cotter和Peck（2001年）的研究，杠杆收购交易更有可能以较低的短期债务作为融资条件，随后会减少当收购专家控制杠杆收购后的大部分股权。此外，他们还发现了通过在较小的董事会中增加董事会代表，收购专家，我们定义了持有50%或更多有投票权普通股的多数私募股权。大多数和少数私募股权投资者都在努力鼓励收购管理团队专注于现金流并激活它的战略思想。然而，与多数私募股权投资者相比，少数私募股权投资者的治理在本质上更具防御性。集中私有制意味着采取行动的动机（Cotter和Peck 2001）。例如，多数私募股权投资商可以在必要时设立一个监事会，以增加公司价值，或平衡其投资的公司管理委员会中可能存在的知识缺口。他们可以通过做出取代现任管理层的决定来更“实际操作”，以及任命新经理。与以前的管理层相比，采用创新产品/服务可能会更快地使收购工作重新回到正轨。（莱特2002）当出现意外情况，且多数私募股权投资商在主动所有权的持有期。

我们认为，多数私募股权投资者的这种攻击性立场，对于少数私募股权投资者来说，通常是困难的。少数股权投资商可以使用他们的投票区做出股东协议中记录的一些决定，例如，持有股权投资商对扩张、增长计划的批准。这是一种更为防御性的行为方式。因此，由于合同不完整，少数私募股权投资商可能在意外变化的情况下面临政策调整的严重限制（Williamson，1991年）。多数私募股权投资者持有此类合同后权利，因为投资组合公司的战略决策通常需要得到投资者的批准，投资者是大多数授权股东投票的所有者。这两种类型的PE-FIFIfirm行为都会影响收购FIfirm，并可能对MBO后的绩效产生积极影响。然而，少数股权投资商通常信任债务和货币激励的约束效应，以激励管理者最大化股权投资的价值，而多数股权投资商除了使用这些机制外，还将其作为一个股权投资商积极参与监事会。同时，这两种类型的投资者都希望保持良好的借款人声誉，以确保获得债务资本。相比之下，管理层和银行等投资者有不同的激励措施来提高后MBO融资价值。例如，通过决策关于Fifirm资源的分配，管理者可以将财富从债务持有人转移到他们自己身上，这导致股东和债务持有人之间的冲突比私人股本所有权的冲突更多。商业银行在MBO-FIFIRMS中没有股份所有权，因此监控MBO管理层以增加FIFIFIRM的股权价值的动机较低，而更倾向于更严格的债务条款。Nikoskelainen和Wright（2007）发现，回报率受收购规模和收购后收购的推动。这支持激励企业管理层实现增长机会的重要性。

因此，我们期望在MBO中拥有多数股权的私募股权投资基金将改变资本结构和董事会治理的优势与强大的参与战略决策和运营（Jensen 2006年）。PE FIFIRMS需要多数股权来实现主动治理角色所需的专业化和控制，这有助于收购FIFIFIRMS开发和实施新的认知焦点，为FIFIFIRM的企业发展做好准备。如果没有多数股权，私募股权投资公司更有可能将重点放在金融工程和治理的选择性变化上，并承担与银行类似的被动治理角色。因此，我们提出假设：

假设1：管理层收购中的多数股权与企业管理（行政管理）正相关（负相关）。收购后的债务水平通常会增加，这会通过提高运营效率来降低代理成本和提高财务价值。Jensen（1986，1989）预测，由于现任管理者比以前做出更好的决策，MBO后更高的债务水平将对企业绩效产生积极影响。在部门收购之前，大型复杂的母公司往往缺乏适当的控制和激励机制。私募股权投资者在董事会的集中所有权和积极参与，再加上激励措施的调整，使得密切监控业务和控制战略成为可能，从而提高业绩（Hite和Vetsuypens，1989年）。

假设2：管理层收购中财务杠杆的增加与企业管理（行政管理）呈负相关（正相关）。在广泛寻找机会的驱动下，企业管理涉及到新市场开发、新设计和新的分销渠道。这些变量通过利用其投资的公司新产品和市场的上行潜力，以增长衡量业务绩效。相比之下，行政管理的驱动力来自于受控制资源限制的机会搜索，包括扩大现有市场、建立设计和提高现有分销渠道的效率。这些变量通过控制现有业务的下行风险来提高效率来衡量业务绩效。企业发展和行政效率都需要在可持续的水平上实现，因为绩效是探索性搜索和发展以及有效开发组织能力的共同功能（1991年3月）。

1. 方法

3.1 数据收集

数据收集自1996-2004年进行收购的荷兰FIFIFIRMS。尽管最近的关注只集中在私募股权支持的收购上，但许多管理层收购没有私募股权支持（CMBOR 2010）。为了检验我们的假设，我们需要检查私募股权和非私募股权支持的管理层收购。这个该中心联系了1996-2004年间600名荷兰收购基金（私募股权和非私募股权收购）的首席执行官。对于管理层收购研究（CMBOR）和108位首席执行官（18%）做出了回应。所有受访者都参与了收购前后的收购。这些名字和地址都是从万迪杰局的在线数据库reach上查到的。该调查于2006年3月进行，并通过邮寄方式发送。在邮件发送三周后，一个提醒被发送，然后两周后打电话给公司。从CMBOR数据库中收集和分析了大量信息，以调查一些特征，例如收购的供应商来源、先进金融公司的类型、债务水平，以及与MBO前一年相比，MBO交易后创业管理的发展情况。首先，我们对PE所有权进行了逻辑回归，构建了Heckman选择偏差控制因子（lambda），该估计证明了充分的解释力（nagelkerke r2=0.469）。控制因素lambda捕获了PE所有权的概率，作为fifirm大小、行业特征和收购类型的函数。回归估计

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